多年来，中国债券市场一直在默默无闻中艰难前行，没吸引到多少资金，投资者的关注更是少得可怜。但突然之间，债券市场就被推到了中国企业“末日剧情”中的主角位置上。

       目前，五年期AAA级债券的收益率为6.25%，较6个月之前高出175个基点。这种融资成本的快速上涨，通常反映出资金紧张的借款方正承受很大压力。如此说来，人们对中国债券市场的担忧日益加深也就可以理解了。

       过去十年，中国房地产开发商和地方政府投资公司一直狼吞虎咽地享用着廉价信贷，那么现在是否终于到了它们“吃顶了”的那一刻？这个悲观疑问的漏洞在于，它忘了收益率上升的起点很低。

       最初，不仅债券的收益率水平过低，而且中国债券市场其实也算不上是一个真正意义上的市场。它扮演的角色仿佛是银行业体系一个发育不良的附属品，为以另一种名义发放的贷款充当管道。债券购买方大多为国内银行。据估算，两年前国内银行持有的固定收益产品占到此类产品总量的70%。债券发行方主要为国有银行以及政府本身。债券的收益率波动很小，而且通常会被一直持有至到期日为止。

       过去六个月债券收益率的上升是一个非常明显的信号，表明中国金融体系的运行方式终于向发达经济体靠近了一步——借款方为获取资金支付由市场决定的利率，贷款方则能让自己的资产获得可观的回报。

       长期以来，中国储户除了将钱存入银行账户外几乎别无选择，存款利率仅为3.5%左右，远低于中国经济10%至15%的名义增长率。这种“金融抑制”——以低于公允价值的成本从中国储户手中吸收大量资金——为支撑中国令人惊叹的投资驱动型增长提供了廉价资本。

       但正如其名称所暗示的，“金融抑制”不是一种值得努力争取的东西，特别是就长期而言。中国日益严重的信贷依赖表明，投资效率正在日渐下降。2005年，每1元人民币信贷能创造约10元人民币的国内生产总值(GDP)。而今年早些时候，这一比例已降至1:4。中国政府目前正从两方面来应对该问题。

       其一、也是最简单的办法是，中国央行渐进但持续地收紧货币政策，不断减少注入金融体系的资金量。

       其二、也是对经济发展来说更为重要的办法是，监管部门领导了一场事实上的利率自由化——主要是受理财产品的发展推动。这些与存款类似的投资工具由银行发售，能够提供高于存款利率的收益率，而存款利率是有上限的。

       理财产品不出所料地吸引到了大量资金，短短几年间其在银行存款总额中所占的比重就升至了10%左右。比较奇怪的是，中国监管部门并未阻止理财产品的发展，尽管它们采取了一些措施来减缓其增长速度。银行家抱怨称，理财产品正在挤压银行的利润率，但政府并未表现出任何叫停理财产品的倾向。债券收益率的上升与这也有一定关系。鉴于融资成本不断上涨，银行除了为自身资产寻觅更高的回报以外别无选择。澳新银行(ANZ)分析师周浩表示：“银行将继续持有高收益债券，另一方面，它们已开始抛出手中无风险但票息低的国债。”

       毫无疑问，中国企业将因此承受阵痛。国债收益率的上升对整个市场的收益率水平构成了上行压力，因此AAA级债券的收益率才会大幅上涨。一些颇有实力的发行方，包括互联网集团百度，都推迟了债券发行，因为对它们来说发债融资的成本已变得过于高昂。一些受地方政府支持的公司，例如云南的化学品生产商云维(Yunwei)，则通过出售资产来偿还债务。

       但是，并非所有人都受到了负面影响。当市场内的资金价格变得更公平（以及更高）时，很多人将从中受益。长期处于困境的保险公司终于要得意了（按照规定，保险公司要将大部分资产投向固定收益产品）。随着消费者从储蓄中获得更高的回报、从而能够加大支出，消费品公司也将获益。民营企业现在将受到青睐，因为银行开始把目光投向愿支付更高贷款利率的客户。

       债券收益率上升预示着中国企业即将迎来转型，而非预示着它们即将崩溃。