虽然美国经济基本面的逐步改善已透露出非常积极的信号，但5月份非农就业数据还未强劲到可以完全抵消其他领域，特别是通货紧缩方面潜藏的危机，因此，美国退出量化宽松尚需时日。

自2008年推出量化宽松（QE）政策以来，美国经济已然逐步向走出金融危机泥潭的方向发展；得益于美联储巨大的货币释放量的刺激，以及全球量化宽松背景下美国相对稳定的经济形势和主导地位，美国的房地产市场、就业市场都呈现出缓慢增长的趋势，并带动GDP由2009年的负增长达到今年一季度环比年化2.4%（修正值）的增长。尽管这一增长率仍然不尽如人意，但不可否认的是，在近年来美国财政悬崖问题高悬，财政政策受制于政治博弈的背景下，美联储的量化宽松政策对刺激经济发展，推动美国率先走出金融危机泥潭起到了关键作用。

五年四推量化宽松

五年来，美国先后推出四轮量化宽松（QE）政策，依次是：

QE1，2008年11月25日，美联储首次公布将购买机构债和抵押贷款支持证券(MBS)，标志着首轮量化宽松政策的开始。至2010年4月28日结束，美联储在此期间共购买1.725万亿美元资产。

QE2，2010年11月4日，美联储宣布启动第二轮量化宽松计划，计划在2011年第二季度以前进一步收购6000亿美元的较长期美国国债。

QE3，2012年9月14日，美联储宣布推出QE3,0~0.25%的超低利率的维持期限将延长到2015年中，每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券。

QE4，2012年12月12日，美联储麾下联邦公开市场委员会宣布，推出第四轮量化宽松，每月采购450亿美元国债替代扭曲操作(OT)，加上QE3的400亿美元，联储每月资产采购额达到850亿美元。

QE退出的四个先决条件

随着美国经济逐步呈现出稳定复苏态势，美联储退出量化宽松政策的时机和方式也开始引人关注。今年5月伯南克开始向市场放出可能退出量化宽松的口风，但没有给出具体的时间表，并表示未来仍将根据就业市场和通胀变化不断调整债券购买计划。

根据联邦公开市场委员会成员的决议，美联储退出量化宽松政策的决定取决于四个条件，即：就业市场持续向好、与欧洲债务危机和美国自动减赤计划有关的下行风险减弱、市场信心不断增强以及过剩流动性引发的泡沫风险不断上升。而学界与市场普遍认为的两个重要的硬性指标，一个是失业率降到6.5%以下，一个是通货膨胀率升到2%以上。

退出要分三步走

具体而言，退出量化宽松政策会分三步走：

第一步，与市场沟通可能退出量化宽松政策的讯息。美联储将提供逐渐退出量化宽松政策模式的详情，为市场形成理性预期提供时间，因而这将是一次渐进的过程，不会直接出售资产；同时这一过程会保持灵活性，即如果宏观经济环境恶化的话，有可能再次加速资产购买计划；这会是上调官方利率前的初步举措。

第二步，放慢资产购买速度。当前每月450亿美元的美国政府债券购买将首先受到影响，这是因为抵押贷款支持证券购买计划对房地产市场带来的支持对经济的稳定性仍是不可或缺的。美联储会有效微调并监控债券市场和抵押贷款支持证券市场。但是，关于如何处置已购买的债券，美联储目前没有给出具体意见。

第三步，逐步上调存款利率和联邦基金目标利率，特别是上调其2008年以来设定的0-0.25%的联邦基金利率区间，从而起到收紧银根的作用。

因此，我们不难理解为何学界和市场对6月初美国的非农就业报告如此看重。

目前美国经济形势良好，受到QE刺激和支撑的股市和债市均达到近年来的最佳表现，美元也受益于QE引领的全球量化宽松保持坚挺。整个经济正朝着有利于“退出QE的政策沟通阶段”的方向发展。任何反映经济形势将能够自行维持稳定增长的信息都有可能导致美联储做出退出QE的表态，而这无疑会影响世界各国货币政策的制定以及全球金融市场的运行。

两数据不支持QE退出

5月份的非农报告显示美国4月失业率已达到金融危机以来最低值7.5%，部分学者预期如果5月失业率会继续下降，美联储有可能将开始缩减债券购买额。

但实际上，最新公布的非农就业报告不太可能改变联储对就业市场的观感，报告出台后的市场反应也证明了这一点。失业率从4月的7.5%增长到了5月的7.6%，尽管其上升更可能是噪音而非就业趋势的改变，并且相比2012年8月，也就是美联储启动第三轮债券采购项目之前，降低了0.5%，但仍然没有降低到6.5%的QE退出预期水平；5月的新增就业人口是17.5万，使得2012年8月以来的每月平均增长数字达到了19万，距离伯南克“每月新增20万就业人口”仍然存在一定距离。

非农数据就业数据略微上涨显示出了美联储刺激计划的作用，但是失业率并没有下降，让美联储不得不继续执行量化宽松政策。相应的，美国股市、债市、汇市继续保持高位，而国际金银等贵金属价格下跌，表明市场仍然相信美联储将继续维持目前的量化宽松政策。

同时，美联储考虑的另一指标——通胀数据并不支持伯南克做出改变现有政策的判断。观察近两个月的CPI数据，不但距离美联储2%的目标较远，而且呈下滑趋势，因此即使最终公布的非农数据好于预期，美联储也不太可能选择此时就启动退出QE，因为这可能令经济复苏势头半途夭折，同时还有令经济陷入通缩的风险。相对较低的通货膨胀率水平不仅为QE的继续提供了足够的操作空间，也为伯南克思考QE的最终退出机制提供了充足的时间。

三个问题不可回避

除了就业率和通货膨胀率数据不支持美国立即退出QE的论调以外，还有三个问题也是美联储在退出QE时必须面对的：

第一，伯南克认为退出QE的标志是提高存款准备金率，而这无疑会增加美联储的压力。金融危机之后，各银行法定准备金和超额准备金规模迅速膨胀，如果QE退出后实体经济中仍然缺乏足够规模的投资需求，那么积存的准备金将会对美联储造成巨大的压力；

第二，目前的量化宽松政策中，也包含了一些诸如降低贷款抵押条件、允许GSEs进入联邦基金市场等融资便利，一旦退出QE，这些融资便利将不复存在，其对应的资产风险会大幅上升，进而导致资产价格的剧烈波动。这一点在欧洲将尤为明显。因此是否在退出常规QE时继续保留这些融资便利是美联储及各大央行应当考虑的问题；

第三，美联储在QE期间购买的国债和资产支持抵押证券的处置问题。一旦美联储缩小其国债购买规模或转而开始抛售，美国政府债券将暂时失去吸引力，其收益率将会大幅上升，从而增大政府财政负担，增加政府融资成本；相应的，对资产支持抵押证券的处理也将会带来金融市场的剧烈波动。因此，纽约联邦储备银行行长威廉·达德利在5月21日也曾经表态认为：美联储过去制定的量化宽松政策退出原则需要更新，考虑到目前庞大的抵押贷款支持证券规模，在今后退出政策过程中，美联储可能不会选择销售抵押贷款支持证券……经过权衡比较，联邦公开市场委员会最后可能会选择让抵押贷款支持证券随着时间的推移慢慢到期。

综合以上原因，考虑到目前面临的财政政策阻力，美国经济基本面的逐步改善是非常积极的信号。但5月的非农就业数据还没有强劲到可以完全抵消其他领域，特别是通货紧缩方面潜藏的危机，再综合考量其他因素，笔者认为美国退出量化宽松尚需时日。

不确定性阻碍全球经济复苏

金融危机之后，全球经济复苏缓慢主要来自于全球经济不确定性的上升，不确定性阻碍了企业和家庭的经济活动。对于政策制定者来说很难消除内在的不确定性，却可以通过执行果敢、及时的政策来降低经济政策的不确定性

■Nicholas Bloom, M. Ayhan Kose, and Marco E. Terrones

一些经济学家和政治家认为在经历大萧条两年的困苦时期之后，全球经济将会出现快速反弹。但是发达经济体的经济表现并没有按这一脚本运行，在经过严重的衰退之后，发达经济体仅出现了脆弱和缓慢的复苏。

为什么复苏如此缓慢？有人认为金融危机之后的复苏往往就是缓慢的，资产负债表的修复、疲弱的信贷扩张、房地产市场的徘徊不前等都为经济运行带来负担。然而，目前的复苏进程有重要一点与以往不同，那就是目前正经历着不确定性的急剧上升，这可以为当前不太强劲的复苏提供补充解释。美国和欧洲的商业活动对财政和监管环境存有不确定性，对未来无知的恐惧成为他们推迟投资和增员的因素之一。

据全美企业经济协会的调查，在236名受访商业经济学家中的绝大多数人认为财政政策的不确定性阻碍了经济复苏的步伐。

不确定性无处不在

经济不确定性是指对未来经济状态知之甚少或全无所知。经济不确定性来源很多，包括经济与金融政策的变化、对增长前景的分歧、生产率的变动、战争、恐怖行动、以及自然灾难等。

无论用什么方法测度都显示近期全球经济的不确定性都在增加。2008年经济衰退之后，美国和欧元区经济政策的不确定性快速上升，并在随后时期居于高位。在美国，不确定性主要来自于政府对财政政策的争论和长期结构改革问题，由于较低、稳定的通胀和利率水平，货币政策的不确定性反而较小。

从国家层面来看，经济不确定性与经济周期相逆。在经济扩张时期，宏观经济不确定性平均来看大幅低于萧条时期，同样，微观经济的不确定性也表现出逆周期特性。

不确定性对经济的影响

然而，很难在不确定性与经济周期之间建立因果关系。二者究竟如何影响很难确定。不过经济理论已经指出不确定性对经济活动负向影响的传导机制。

从需求方面来看，在面临不确定性时，企业往往会削减投资需求，并推迟项目建设，因为一旦改变投资决策往往成本高昂。家庭部门的情况类似，他们会降低对耐用品的消费直到不确定性有所缓解。在供给方面，企业的雇员计划也将会受到不确定性的负面影响。

金融市场问题将会扩大不确定性对经济增长的负面影响。例如，不确定性将会导致项目的预期收益降低，并造成对抵押品的估价困难。因此，信贷者将会提高利率水平，并降低对外借贷，这导致企业融资困难，最终造成投资收缩，大幅降低产出增长。

历史经验表明不确定性将会损害经济增长。产出增长率往往与宏观经济不确定性负向相关。据测算，不确定性每增加1个标准差，将会导致产出增长下降0.4个百分点-1.25个百分点。政策导致的不确定性也与经济增长负相关。2006年至2011年大幅增长的政策不确定性已经对发达经济体的经济增长造成阻碍。

经济不确定性的程度与经济衰退的程度和复苏的强度有关。特别是，伴随高度不确定性的衰退往往比一般衰退来得更为严重，同样，不确定性下的复苏也比其他情况下的复苏更为脆弱。金融危机之后，全球经济所经历的不同寻常的不确定性与全球经济的深度衰退和缓慢复苏相一致。

政策应对

历史上高度不确定性往往与低速增长同时发生。近期不确定性的上升增加了全球陷入另一场衰退的可能性。对于政策制定者来说很难消除内在的不确定性，但是对于经济政策的不确定性，政策制定者却可以通过执行果敢、及时的政策来使之降低。这有利于帮助欧元区重启经济增长，并强化美国的经济复苏。（本文原题为“Held Back by Uncertainty”，作者Nicholas Bloom为斯坦福大学教授，M. Ayhan Kose和Marco E. Terrones为国际货币基金组织研究处主任助理。熊爱宗编译）